報告標題：寫在LPR改革啟動四周年之際——2023年8月17日利率債觀察

1、以LPR改革推動貸款利率的并軌

(資料圖)

四年前的今日（即2019年8月17日），人民銀行發(fā)布了第15號公告，宣布啟動改革完善LPR形成機制，疏通貨幣政策傳導渠道，推動降低貸款利率。在此之前的很長一段時間內，我國貸款實際利率同時受到市場利率和貸款基準利率這兩個因素的影響，即我們常說的利率“雙軌制”。市場利率軌和貸款基準利率軌對貸款實際利率的傳導能力不同、貸款基準利率和債券市場利率的降幅不同，其結果是形成了市場價格的扭曲、阻礙了政策信號向貸款實際利率的傳導、影響了貨幣政策的實施效果。很顯然，在經濟下行壓力較大的階段，如果貸款利率的下降受到制約，實體企業(yè)對于貨幣政策大氣候的感受會大打折扣，不利于激發(fā)他們的活力。

我們認為，“雙軌制”的形成既有金融供給端的因素，也有金融需求端的因素。在金融供給端：一方面，銀行在貸款市場中通常處于相對強勢的地位，這使其有能力阻滯貸款利率的下行。另一方面，銀行內部存在“兩部門決策機制”，這阻礙了資金在信貸部門和債券投資部門之間的流動，限制了市場撫平貸款利率的作用，形成了銀行內部定價的“兩張皮”。在金融需求端，貸款和企業(yè)債券之間無法實現(xiàn)完美替代，同樣影響了市場功能的發(fā)揮。

事實上，“利率雙軌”是“兩張皮”的外在表現(xiàn)，“兩張皮”是“利率雙軌”的內在原因。鑒于此，需要通過改革的辦法讓市場在資源配置過程中發(fā)揮出決定性作用。貸款利率是“牽一發(fā)而動全身”的關鍵，推動貸款利率并軌也是深化利率市場化改革的“牛鼻子”。

2019年8月啟動的改革創(chuàng)新推出了LPR在MLF利率上加點的形成方式，不僅市場化程度明顯提高，而且發(fā)揮出了中期政策利率的決定性作用。改革完善后的LPR破解了形成“雙軌制”的關鍵點，最終實現(xiàn)了貸款利率“兩軌合一軌”，提高了利率傳導效率。

2、LPR改革的成效

我們觀察到，當前LPR改革已取得顯著成效。從LPR本身來看 ，其市場化程度明顯提高。 從LPR的應用上看 ，其已成為金融機構貸款定價的主要參考。 從LPR的傳導上看 ，貸款利率隱性下限完全被打破，且有助于增加小微企業(yè)的信貸供給，起到了優(yōu)化信貸結構的作用。 從LPR改革對貸款實際利率的整體影響上看 ，貸款利率的降幅超過了同期LPR的降幅，實現(xiàn)“兩軌合一軌”。

2.1、LPR的市場化程度明顯提高

在LPR改革前，報價行主要參考貸款基準利率進行報價。貸款基準利率自2015年10月26日起一直無變化，因此LPR亦幾乎無變化，僅僅是在2018年4月8日由4.30%微幅上升至4.31%，此后至LPR改革時一直維持于該水平。很顯然，該階段LPR的市場化程度不高，未能及時反映市場利率變動情況。

與原先的LPR形成機制相比，新的LPR形成機制更多地發(fā)揮了市場化機制的作用，同時使LPR的變動具有了良好的方向性和指導性。2019年改革完善的LPR形成機制體現(xiàn)了“五個新”的特點：新的報價原則（充分體現(xiàn)市場化報價原則）、新的形成方式（按MLF利率加點形成的方式報價）、新的期限品種（增加5Y以上的期限）、新的報價行（新增8家不同類型的報價行）、新的報價頻率（改為每月報價）。

新LPR由報價行按公開市場操作利率（主要指MLF利率）加點的方式，向全國銀行間同業(yè)拆借中心報價形成。其中：MLF利率為央行政策利率，代表了銀行體系從央行獲取中期基礎貨幣的邊際資金成本，反映了貨幣政策的取向。加點幅度不是固定的，主要反映出市場供需的變化。

改革后的LPR較好地反映了貨幣政策的取向和市場供求變化，市場化程度明顯提高，在市場利率整體下行的背景下，有利于促進降低實際貸款利率。2019年8月20日，改革后首期LPR公布，其中1Y品種為4.25%，較改革前下降了6bp，5Y以上LPR為4.85%。此后，LPR逐步下行，2023年7月的1Y和5Y以上LPR分別為3.55%和4.20%，改革以來分別累計下降了70bp和65bp。在LPR下行的促進下，企業(yè)貸款加權平均利率從2019年7月的5.32%降至2023年6月的3.95%，創(chuàng)有統(tǒng)計以來最低水平。

2.2、LPR已成為金融機構貸款定價的主要參考

即使LPR的市場化程度再高，如沒有貸款與其掛鉤，那么也只是“無本之木”，這也是原LPR的尷尬境地。需要注意的是，LPR的應用不可能由銀行自身來推動。正如上文所述，在LPR改革前，盡管貸款基準利率已很長時間沒有變化，但銀行為了維護其自身的利潤，便“慣性地”選擇貸款基準利率作為貸款定價的主要參考。在LPR改革后，如無政策引導，出于相同的目的，銀行還是會繼續(xù)“慣性地”參考貸款基準利率進行定價，其結果是令改革久拖不決形成僵持局面。

因此，改革伊始，人民銀行即對銀行運用LPR定價提出既清晰明確又切合實際的時間表。在2019年8月17日發(fā)布中國人民銀行公告〔2019〕第15號時，央行便明確要求“自即日起，各銀行應在新發(fā)放的貸款中主要參考貸款市場報價利率定價，并在浮動利率貸款合同中采用貸款市場報價利率作為定價基準?！?/p>

2019年12月28日，人民銀行發(fā)布了〔2019〕第30號公告，要求“自2020年1月1日起，各金融機構不得簽訂參考貸款基準利率定價的浮動利率貸款合同”。而且，第30號公告啟動了存量浮動利率貸款定價基準轉換，這項工作已于2020年8月末順利完成，轉換率超過92%。目前，LPR已代替貸款基準利率，成為銀行貸款利率的定價基準，金融機構絕大部分貸款已經參考LPR定價。

2.3、貸款利率隱性下限被完全打破，同時促進金融供給結構優(yōu)化

在LPR改革前，一些銀行通過協(xié)同行為以貸款基準利率的一定倍數(shù)（如0.9倍）設定隱性下限，對市場利率向實體經濟傳導形成了阻礙，這是2019年8月利率市場化改革需要迫切解決的核心問題。在改革前，銀行利用幾十年以來形成的定價慣性設置地板價，而地板價的設置以貸款基準利率為基礎。在LPR改革后，銀行需要以LPR作為定價的參考，而LPR經常發(fā)生變化，且人民銀行設置了相應的懲罰機制，這弱化了銀行的壟斷地位，使其無法再形成協(xié)同價，打破了貸款定價時的隱性下限。（也就是說，即使LPR不下行，改革即可以解決貸款定價過程中的隱性下限和協(xié)同定價的問題，有助于降低實體經濟的融資成本。）

LPR改革的調結構作用體現(xiàn)于對小微企業(yè)的支持上。貸款利率隱性下限的打破，并不僅僅有利于大企業(yè)，也利于小微企業(yè)，緩解了小微企業(yè)融資難、融資貴的問題，體現(xiàn)出優(yōu)化金融結構的效果。過去，由于貸款利率存在地板價，所以放貸給大企業(yè)的性價比明顯高于小微企業(yè)，導致金融機構“傍大款”、“嫌貧愛富”。目前，貸款利率的隱性下限被打破，貸給大企業(yè)的優(yōu)勢不再明顯，這增加了金融機構向小微企業(yè)供給資金的意愿，實現(xiàn)了小微企業(yè)融資的“量增、面擴、價降”。

2.4、貸款利率的降幅超過了同期LPR的降幅，實現(xiàn)“兩軌合一軌”

在貸款利率隱性下限被打破的過程中，大企業(yè)貸款利率首先下行，并帶動小微企業(yè)的利率下行。總體看，貸款實際利率的降幅超過了同期LPR的降幅，實現(xiàn)了“兩軌合一軌”，提高了貨幣政策調控的效率。

在LPR改革前的很長一段時間內，貨幣政策信號通過兩條軌道影響貸款實際利率，其中市場利率軌的傳導效率低、穩(wěn)定性差，而基準利率軌不能反映市場的供需。其中，從債券市場向貸款市場的傳導是市場利率軌的薄弱環(huán)節(jié)。LPR改革優(yōu)化了薄弱環(huán)節(jié)，且將上述兩條軌道優(yōu)化為了一條：市場利率+央行引導→LPR→貸款利率，貨幣政策傳導渠道有效疏通，貸款利率和債券利率之間的相互參考作用也有所增強。

LPR改革至今年3月，1Y MLF利率每變動10bp，1Y LPR平均變動12.0bp；1Y LPR每變動10bp，都會引導一般貸款加權平均利率變動21.4bp。可見LPR下行的速度超過MLF利率，貸款實際利率的降幅超過LPR，貨幣政策的傳導效率明顯提升。

3、風險提示

不理性的預期引發(fā)市場快速波動。

本文源自券商研報精選

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