文/《清華金融評論》實習編輯周茗一、內(nèi)容總監(jiān)丁開艷

近段時間，國家統(tǒng)計局最新發(fā)布數(shù)據(jù)，3月全國居民消費價格指數(shù)(CPI)同比上漲0.7%。環(huán)比下降0.3%，高于季節(jié)性均值的-0.6%（2017—2022年）。生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)(PPI)同比下降2.5%，且自年初以來持續(xù)走低，市場因此擔憂中國陷入通縮；另一方面，3月廣義貨幣（M2）同比增長12.7%，新增信貸和社融均遠超市場預期。這種矛盾感使大家對“中國陷入通貨緊縮”，這一觀點討論激烈，為此，中國人民銀行和國家統(tǒng)計局也回應表示，對通縮的理解導致了這場爭議，中國經(jīng)濟未陷入通縮，也不會陷入通縮。

(相關(guān)資料圖)

何謂通縮？

在經(jīng)濟學上，通縮是指貨幣供應量持續(xù)下降、物價持續(xù)下行，同時出現(xiàn)經(jīng)濟衰退現(xiàn)象。定義說明通縮的三個條件：1）價格普遍且持續(xù)一段時間的環(huán)比下行；2）貨幣信貸收縮；3）出現(xiàn)經(jīng)濟衰退現(xiàn)象，如經(jīng)濟增長、就業(yè)、企業(yè)利潤、資產(chǎn)價格等的下滑。費雪于1932年大蕭條背景下提出了“債務-通縮”理論，闡述了通縮自我強化的過程。大蕭條是“債務-通縮”循環(huán)的典型案例。

可以簡單理解為：通縮導致實際利率上升，信貸收縮，資產(chǎn)價格下滑，市場主體實際債務負擔加重，進而抑制投資與消費需求下降，再一次推動信貸收縮的循環(huán)。在此情形下市場處于失靈狀態(tài)?！皞鶆?通縮”螺旋有一個關(guān)鍵前提，即政府不利用政策調(diào)節(jié)、僅依靠市場出清方式應對通縮。

不具備經(jīng)濟學意義上的“通縮”VS經(jīng)濟通縮信號已經(jīng)出現(xiàn)

最近一段時間，市場對我國陷入通縮的擔憂再度加深，年內(nèi)降息預期再次升溫，有經(jīng)濟學者認為經(jīng)濟通縮信號已經(jīng)出現(xiàn)，經(jīng)濟已經(jīng)落入衰退象限，也有學者反對指出，不宜將低通脹直接等同于通縮。

通縮趨勢正在快速顯性化

部分學者指出，3月份的消費數(shù)據(jù)與M2和存款數(shù)據(jù)，三個數(shù)據(jù)恰好呈相反的趨勢。國家統(tǒng)計局公布的3月份CPI為0.7%，中國至少有兩年CPI跌至1%以下了。即使新冠疫情三年最難的時候，大家依舊保持這購買欲，數(shù)據(jù)上的表現(xiàn)說明目前的購買意愿下降了。同時，3月末M2余額達到281.46萬億，同比增長12.7%，一季度住戶存款增加9.9萬億元。M2增長迅速，百姓依舊在進行儲蓄，不愿意消費。通縮趨勢正在快速顯性化，3月通脹顯著回落，通縮的跡象越來越清晰。

中國社會科學院金融重點實驗室主任，中國經(jīng)濟評論中心主任劉煜輝提出經(jīng)濟通縮信號已經(jīng)出現(xiàn)，經(jīng)濟已經(jīng)落入衰退象限。盡管過去15個月，中國進行了高強度貨幣信用的投放，M2投放增長了40萬億以上，但依然沒能阻止經(jīng)濟滑向通縮。從具象上來看，這一回需求端的突出矛盾是家庭部門沒錢。今天中國居民的負債水平達到了相當高的程度，支付的利息已經(jīng)占可支配收入的15%。因為高債務，家庭支付能力受到明顯的抑制。今年1—2月份，中國家庭部門的信貸總量只有2,900億，不到3,000億。供給陷入內(nèi)卷，汽車產(chǎn)業(yè)鏈整體陷入內(nèi)卷，從終端車到上游鋰礦，內(nèi)卷都在蔓延。宏觀政策需要突破常規(guī)范式，中國當前的時點就是15年前的美國，次貸危機之后，花了15年時間進行金融體系的修復和重建，就是30年前的日本。未來數(shù)字經(jīng)濟和國企改革是主線，國內(nèi)資本市場最大的風口。

不宜將低通脹直接等同于通縮

中國民營經(jīng)濟研究會副會長、中原銀行首席經(jīng)濟學家任澤平指出，中國經(jīng)濟并未“通縮”，而是處于復蘇早期。經(jīng)濟學上，通縮是指貨幣供應量持續(xù)下降、物價持續(xù)下行，同時發(fā)生經(jīng)濟衰退。事實上，3月信貸超預期擴張，物價也并非全面下滑，經(jīng)濟前瞻數(shù)據(jù)指向一季度經(jīng)濟復蘇，這顯然不符合通縮的定義。

粵開證券首席經(jīng)濟學家、研究院院長羅志恒和粵開證券分析師馬家進一同指出，“通縮”是有嚴格定義的，是指商品和服務價格持續(xù)且普遍地下跌，且常處于貨幣收縮的環(huán)境之下。物價暫時性走低或少數(shù)品類價格下跌，都不能被稱作通縮。只有當物價下跌同時具備持續(xù)性和普遍性，才能確認通縮來臨。當前的物價與經(jīng)濟形勢與“通縮”明顯不同。第一，CPI和PPI同比下行不具備持續(xù)性，5月之后將迎來回升。第二，經(jīng)濟非對稱恢復，物價漲跌分化，并非普遍下跌。從經(jīng)濟階段來看，當前經(jīng)濟持續(xù)恢復而非衰退。中國經(jīng)濟從疫情模式重回市場經(jīng)濟模式，服務業(yè)尤其是餐飲等快速恢復。但恢復得并不牢固。從政策舉措來看，當務之急是提振微觀主體信心而非強力刺激。當前宏觀形勢上的問題歸結(jié)到微觀就是“微觀主體避險化”，要從激勵機制、政策、法治和理論上解決微觀主體的積極性不高、信心不振的問題。

中銀證券全球首席經(jīng)濟學家管濤也指出，通脹彈性下降后的低通脹不應被簡單視為通貨緊縮，目前依然處于“強預期、弱現(xiàn)實”的經(jīng)濟復蘇階段。市場對于通縮的擔憂可能是來自于對中長期我國陷入低通脹的擔心，反映的仍是供給過剩和總需求不足的問題。他認為我國依然處于“強預期、弱現(xiàn)實”的經(jīng)濟復蘇階段，強金融有望支撐后續(xù)經(jīng)濟復蘇，再通脹動能蓄勢待發(fā)。市場對于通縮的擔憂可能是來自于對中長期我國陷入低通脹的擔心，反映的仍是供給過剩和總需求不足的問題。對此，把實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機結(jié)合起來，經(jīng)濟改革和就業(yè)改善才是根本。政策強刺激在沒有實體經(jīng)濟需求支撐下只會演變成“金融空轉(zhuǎn)”，徒增資產(chǎn)泡沫、僵尸貸款。同時，依靠大放水制造財富效應提升通脹還得考慮事后如何收場，近期歐美銀行業(yè)動蕩就殷鑒不遠。

這部分專家學者認為物價暫時性降低或少數(shù)品類價格下跌，不能成為通縮的證據(jù)。而且中國并不具備經(jīng)濟學意義上的“通縮”標準，經(jīng)濟形勢與“通縮”明顯不同。我國依然處于“強預期、弱現(xiàn)實”的經(jīng)濟復蘇階段，強金融有望支撐后續(xù)經(jīng)濟復蘇，再通脹動能蓄勢待發(fā)。

官方聲音：對通縮的理解導致了這場爭議 中國經(jīng)濟不會通縮

中國人民銀行貨幣政策司司長鄒瀾在4月20日舉行的2023年一季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)有關(guān)情況新聞發(fā)布會上介紹，對通縮的理解導致了這場爭議。

鄒瀾指出，從客觀角度來看，通縮的確會導致物價上漲，但物價上漲不一定歸結(jié)于通貨膨脹。物價統(tǒng)計也是抽樣統(tǒng)計，和實際上有差距，對通縮的理解導致了這場爭議。資產(chǎn)市場也并不活躍，有效需求不足，貨幣流通速度降低，不愿意花錢不參與商品交易。資產(chǎn)變成靜態(tài)的資金，流通性不強。需求也結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，需求疲軟但供給在逐步恢復。把實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機結(jié)合起來，經(jīng)濟改革和就業(yè)改善才是根本。

經(jīng)濟基本面和高基數(shù)等因素使得近期物價有所回落。一方面，供給能力較強。在穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策有力支持下，國內(nèi)生產(chǎn)持續(xù)加快恢復，物流暢通保障到位，特別是“菜籃子”、“米袋子”供給充足。另一方面，需求恢復較慢。疫情傷痕效應尚未消退，消費意愿尤其是大宗消費需求回升需要時間。一季度城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查中傾向于更多消費的居民占23.2%，仍然低于疫情前27%左右的水平。此外，基數(shù)效應也有影響。去年3月國際油價暴漲和國內(nèi)鮮菜價格反季節(jié)上漲，也帶來高基數(shù)擾動。

貨幣信貸較快增長與物價回落并存，我們認為本質(zhì)上受時滯影響。穩(wěn)健貨幣政策注重從供給側(cè)發(fā)力，去年以來支持穩(wěn)增長力度持續(xù)加大，供給端見效較快。但實體經(jīng)濟生產(chǎn)、分配、流通、消費等環(huán)節(jié)的效應傳導有一個過程，疫情反復擾動也使企業(yè)和居民信心偏弱，需求端存有時滯?？傮w看，金融數(shù)據(jù)領先于經(jīng)濟數(shù)據(jù)，實際上反映出供需恢復不匹配的現(xiàn)狀。

對“通縮”提法要合理看待，通縮一般具有物價水平持續(xù)負增長、貨幣供應量持續(xù)下降的特征，且常伴隨經(jīng)濟衰退。當前我國物價仍在溫和上漲，M2和社融增長相對較快，經(jīng)濟運行持續(xù)好轉(zhuǎn)，與通縮有明顯區(qū)別。隨著金融支持效果進一步顯現(xiàn)，消費需求有望進一步回暖，下半年物價漲幅可能逐步回歸至往年均值水平，全年CPI呈“U”型走勢。中長期看，我國經(jīng)濟總供求基本平衡，貨幣條件合理適度，居民預期穩(wěn)定，不存在長期通縮或通脹的基礎。

下階段，穩(wěn)健的貨幣政策將精準有力，兼顧把握好穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價的平衡，堅持穩(wěn)健取向，保持總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)，創(chuàng)造良好貨幣環(huán)境，更好發(fā)揮市場在金融資源配置中的決定性作用，提高資源配置效率，服務實體經(jīng)濟，促進增強經(jīng)濟內(nèi)生增長動力。發(fā)揮好結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的引導作用，將更多金融資源向民營小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等重點領域和薄弱環(huán)節(jié)傾斜。繼續(xù)支持糧食、能源等民生物資保供穩(wěn)價，關(guān)注勞動力市場供求、海外高通脹傳導等因素的可能影響，保持物價基本穩(wěn)定。

在中國人民銀行回應“通縮”爭議之前，4月18日在國新辦舉行的一季度國民經(jīng)濟運行情況新聞發(fā)布會上，國家統(tǒng)計局新聞發(fā)言人、國民經(jīng)濟綜合統(tǒng)計司司長付凌暉也回應了近期社會上關(guān)于中國經(jīng)濟是否進入“通縮”的討論。他表示，總的來看，當前中國經(jīng)濟沒有通縮，下階段也不會出現(xiàn)通縮。

本文編輯：丁開艷

關(guān)鍵詞：