(資料圖片僅供參考)

核心觀點：近期小作文行情已經(jīng)讓市場此前被壓抑的情緒得到一定的釋放。市場已經(jīng)開始再次炒作降息。是時候潑盆冷水，冷靜一下：不必對貨幣政策大幅度寬松抱有太多期待。原因有很多，此前我們已從宏觀大邏輯等多個角度進行分析（《“5萬億元特別國債”傳聞簡評》、《最近刺激政策還會有嗎？》、《出口增速再降，刺激政策會來嗎？——基于商品周期視角的分析》等），認為此時大規(guī)模刺激政策難以出臺，邊際釋放利好比如降息降準的可能性仍在。關(guān)鍵在于，經(jīng)濟發(fā)展的底層邏輯變化，引致經(jīng)濟政策的關(guān)注點發(fā)生改變：以前“經(jīng)濟預(yù)期越差，政策預(yù)期越強”的慣性思維可能不再適用。而在當前，即使降息僅是邊際利好，該預(yù)期也可能會落空。現(xiàn)在我們從經(jīng)濟層面進行簡要分析。

1.此時央行降息的可能性存在，但可能性并不高。

參考過去一段時間央行關(guān)于降息的操作，當前市場利率確實已觸及央行降息的閾值，但考慮央行對利率政策的理解（參考《易綱行長彼得森國際經(jīng)濟研究所演講紀要》和《中國的利率體系與利率市場化改革》），降息的時間點可能會晚于市場期待，比如第三季度可能更合時宜。這里提供兩個參考指標：一是7天銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率作為短期市場利率的觀測變量，7天逆回購利率作為短期政策利率。二是當市場利率的觀測變量高于政策利率時，顯示實體經(jīng)濟對資金的需求較好；反之，利率環(huán)境與實體經(jīng)濟不匹配，需要政策利率下調(diào)加以引導(dǎo)。現(xiàn)在的利率環(huán)境顯示，市場利率的觀測變量均值水平在5月下旬剛剛擊穿政策利率走廊下限，是否降息還需評估央行的政策定力。顯然，央行對貨幣政策特別是利率政策調(diào)整的要求是極高的。

2.觀測經(jīng)濟數(shù)據(jù)的視角（好與壞），政策制定者的理解與市場投資者的預(yù)期是存在偏差的。

以PMI數(shù)據(jù)為例進行說明。5月制造業(yè)PMI的5個分項指數(shù)都顯示整體制造業(yè)景氣度不理想?？墒牵?-5月綜合PMI依然維持在榮枯線上方。原因何在？目前第三產(chǎn)業(yè)占經(jīng)濟的比重已經(jīng)超過50%，服務(wù)業(yè)景氣度依然較高，單看制造業(yè)PMI并不能準確反映經(jīng)濟的整體情況。即使只看制造業(yè)分行業(yè)數(shù)據(jù)，在被調(diào)查的21個行業(yè)中，也有11個行業(yè)PMI位于擴張區(qū)間，而這些行業(yè)與服務(wù)業(yè)和高新技術(shù)制造業(yè)緊密相關(guān)。這不正是政策關(guān)注的行業(yè)或領(lǐng)域嗎？再者，身處不同的行業(yè)，對經(jīng)濟運行的理解也不同，“只緣身在此山中”罷了。比如，黑色金屬冶煉及壓延加工等行業(yè)兩個指數(shù)均位于45.0%以下的低位景氣區(qū)間，產(chǎn)需明顯回落。

3.即使降息，政策效果不可期待過高。

無論是金融機構(gòu)貸款利率，還是房貸利率已然是較低水平。貨幣政策的刺激彈性已然較弱，降息只是釋放邊際利好。降低利率可能會加快居民去杠桿（比如提前還貸），不利于經(jīng)濟復(fù)蘇。另外，過低的利率會使得金融資源向大型企業(yè)特別是國企傾斜。在此角度上，定向降息的效果會更好。在某種程度上，當前降低存款利率是補降，是降低銀行付息成本的舉措，并不一定指向短期內(nèi)會降息。

作者：上海鋼聯(lián) 宏觀研究員 李爽 經(jīng)濟學博士

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