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南華期貨(603093)

事件： 南華期貨發(fā)布 2023 年中報(bào)， 報(bào)告期內(nèi)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入、歸母凈利潤(rùn) 31.45、 1.68 億元，同比分別-7.8%、 +123.6%，剔除其他業(yè)務(wù)成本后的凈額法營(yíng)業(yè)收入同比+35.3%至 5.79 億元，加權(quán) ROE 同比提升 2.49pct 至 4.93%。

利息凈收入大幅增長(zhǎng)是公司業(yè)績(jī)高增主要來(lái)源。 2023H1 公司手續(xù)費(fèi)凈收入、 利息凈收入、 其他業(yè)務(wù)收入（凈額法）、投資類收益分別為 2.86、 2.67、0.41、 -0.15 億元，同比分別+13.9%、 +104.4%、 +48.2%、 -182.1%，占凈額法營(yíng)業(yè)收入的比重分別為 49.4%、 46.1%、 7.1%、 -2.6%， 同比分別-9.30、 +15.61、+0.62、 -6.93pct， 利息凈收入是公司業(yè)績(jī)高增的核心驅(qū)動(dòng)力。

境外客戶權(quán)益增長(zhǎng)+美聯(lián)儲(chǔ)加息量?jī)r(jià)共振推動(dòng)利息凈收入高增： 1） 從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看， 境外業(yè)務(wù)是公司利息凈收入的核心構(gòu)成。 以母公司報(bào)表利息凈收入衡量境內(nèi)部分，以合并報(bào)表口徑利息凈收入減掉母公司口徑利息凈收入衡量境外部分， 2023H1 境內(nèi)、境外利息凈收入分別為 0.70、 1.97 億元，同比分別-40.9%、 +1601.4%，占公司利息凈收入的比重分別為 26.3%、 73.7%； 2）從收入驅(qū)動(dòng)力來(lái)看， 境外客戶權(quán)益增長(zhǎng)+美聯(lián)儲(chǔ)加息是境外利息凈收入大幅增長(zhǎng)的核心原因，截至 2023H1 末公司境外客戶權(quán)益 140.94 億港元，同比+33.2%，美聯(lián)儲(chǔ)自 2022 下半年開(kāi)始大幅加息， 2022H1、 2023H1 美國(guó)聯(lián)邦基金利率均值分別為 0.45%、 4.75%， 2023H1 利率水平同比提升 963%，截至 8 月 17 日已進(jìn)一步提升至 5.33%，對(duì)公司境外利息凈收入形成有力支撐。

境內(nèi)業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，多板塊布局成效漸顯： 1）手續(xù)費(fèi)方面， 2023H1 境內(nèi)手續(xù)費(fèi)收入同比+12.3%至 2.31 億元， 預(yù)計(jì)主要系財(cái)富管理業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)，截至上半年末公司公募管理規(guī)模、資管規(guī)模同比分別+129.14%、 +127.70%至 269.61、15.37 億元； 2）利息凈收入方面，母公司利息凈收入同比-40.9%至 0.70 億元，預(yù)計(jì)主要系利率水平下滑及負(fù)債成本上升，截至上半年末公司境內(nèi)期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶權(quán)益同比略增 2.85%至 211.14 億元； 3）風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)整體發(fā)展較快，2023H1 公司期現(xiàn)貿(mào)易額、 場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)新增名義本金、 做市業(yè)務(wù)成交額同比分別-13.40%、 +6.56%、 +27.81%至 25.99、 425.51、 4791.82 億元。

投資建議： 看好公司憑借全球化清算體系在境外業(yè)務(wù)中的α與境內(nèi)期貨市場(chǎng)擴(kuò)容帶來(lái)的行業(yè)β。 境外業(yè)務(wù)方面，中資企業(yè)套保資金回流疊加公司獨(dú)特的清算優(yōu)勢(shì)有望推動(dòng)客戶權(quán)益持續(xù)增長(zhǎng)； 境內(nèi)業(yè)務(wù)方面， 新業(yè)務(wù)放開(kāi)+產(chǎn)業(yè)客戶加速入市+新品種加速推出有望驅(qū)動(dòng)行業(yè)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)容。預(yù)計(jì)公司2023-2025 年分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 4.01、 4.86、 5.76 億元，同比分別+63.0%、+21.1%、 +18.6%，對(duì)應(yīng) 8 月 18 日收盤價(jià)的 PE 分別為 20.84、 17.20、 14.51 倍，維持“增持” 評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 期貨代理成交規(guī)模大幅萎縮；經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)費(fèi)率大幅下滑；風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)出現(xiàn)市場(chǎng)、信用和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；境外業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)波動(dòng)。

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