投資要點

產(chǎn)出缺口逆轉導致鋰價巨幅波動

鋰鹽價格自2022 年12 月以來便快速回落，價格從前期高點近60 萬元大幅回落至4 月中旬的17 萬元，鋰價下跌的關鍵是需求的冷卻，悲觀預期下鋰鹽終端主動壓縮其合意庫存水平，產(chǎn)業(yè)鏈庫存被迫向上游轉移?？紤]庫存影響，2023 年1-4 月電池級碳酸鋰真實需求量為11.84 萬噸，同比下滑6%，遠小于正極材料產(chǎn)量增速。

(相關資料圖)

此外，供給放量對鋰價壓力也同步顯現(xiàn)，2023 年1-5 月中國碳酸鋰產(chǎn)量累計達15.36萬噸，同比增長28%。而隨著產(chǎn)業(yè)極度悲觀情緒開始緩解，4 月底以來正極材料廠逐步開啟補庫節(jié)奏，鋰鹽價格重歸30 萬元區(qū)間。鋰鹽價格經(jīng)歷一波三折之后，市場分歧再次加大，為了進一步探討其后續(xù)價格走勢，我們對行業(yè)供需、成本進行重新梳理，并希望通過周期復盤來探討鋰價下行背景下的股票投資機會。

供應增量下修，全年鋰礦供需仍呈現(xiàn)寬松態(tài)勢為探討鋰鹽價格未來走勢，我們對全年供需進行再次梳理。供給端，我們預計2023年鋰鹽產(chǎn)量為98.88 萬噸LCE，同比增加25.51 萬噸（較之前預測下調(diào)13.64 萬噸LCE），供應下調(diào)的主要原因為上半年江西云母產(chǎn)區(qū)受環(huán)保調(diào)查等因素影響，整體開工率偏低，同時澳洲礦山擴產(chǎn)及增產(chǎn)進度不及預期。2023 年鋰資源供應增量主要是來自于南美鹽湖和非洲鋰礦，且產(chǎn)量貢獻主要集中在下半年。需求端，目前鋰資源80%左右的下游需求為電池行業(yè)，我們假設2023 年全球動力電池需求量為705.19GWh（對應全球新能源汽車銷量1416.3 萬輛，同比增長35%），同比增長41%；儲能電池需求量為93GWh，同比增長104%；消費電池需求量為120.1GWh，同比增長10%。在此基礎上通過供需測算，我們預計2023 年全球鋰鹽產(chǎn)量為98.88萬噸，鋰鹽需求量為90.70 萬噸，供需對接后，鋰鹽過剩8.18 萬噸。從供需格局判斷，2024 年、2025 年鋰資源供需仍偏過剩，中期維度鋰價將持續(xù)承壓。

刻畫行業(yè)邊際成本曲線：尋找鋰礦成本支撐位行業(yè)供需相較寬松下我們預計中期鋰價仍有下行壓力，為此我們對鋰鹽主要產(chǎn)區(qū)的成本進行重新梳理，寄希望于找到價格底部支撐位：南美鹽湖和國內(nèi)鹽湖處于行業(yè)成本底部區(qū)間，完全成本約4-6 萬元/噸，鹽湖產(chǎn)能約占統(tǒng)計樣本產(chǎn)能的36.86%。澳洲鋰精礦直接生產(chǎn)成本較低，但考慮到特許使用權費用較高（按照售價的5%計提），目前澳洲鋰礦綜合生產(chǎn)成本約4.9-8.8 萬元/噸，產(chǎn)能占比約40.62%。

國內(nèi)云母礦處于鋰資源行業(yè)成本邊際位置，目前成熟在產(chǎn)礦山綜合成本約8-12 萬元/噸，產(chǎn)能占統(tǒng)計樣本的10.67%。非洲鋰礦完全成本預計在10 萬元/噸以內(nèi)。綜合上述分析來看，全球主要鋰鹽產(chǎn)能成本可控制在12 萬元/噸以內(nèi)，尤其是考慮到未來高成本的江西鋰云母供應增量較大，行業(yè)邊際成本曲線尾端陡峭化有望增強　　鋰價成本支撐力度。

周期復盤：股票領先于商品，鋰礦股處于估值底部并有望率先企穩(wěn)雖然我們預計鋰鹽價格中期仍將承壓，但股票與商品運行節(jié)奏并不一致，很多時候甚至是完全脫離的。我們通過復盤2015-2019 年（上輪周期）和2020-至今（本輪周期）兩輪鋰價大周期發(fā)現(xiàn)：1、上行周期，需求預期好轉（政策/重磅車型等）將率先驅動股價上漲，股價啟動領先于商品上漲可達到4 個月（上輪周期）、10 個月（本輪周期）；而鋰價一旦漲至中后期，股價可能基于恐高情緒率先見頂，股票見頂領先于商品1-2個月（上輪周期）、4-15 個月（本輪周期）。2、下行周期，2018 年2 月鋰價開始高位回落，而龍頭公司股價基本于2018 年四季度見底，后期股價在底部持續(xù)盤整直到2019年10 月重新大幅上漲，而鋰價見底則是2020 年8 月，股票領先于商品將近2 年見底。

而從絕對估值角度看，2015 年以來的大周期的板塊底部估值基本在2-2.5 倍PB 左右，底部區(qū)間估值支撐位較為穩(wěn)固。

投資策略：尋找周期下行階段的α個股

雖然鋰價中期仍有壓力，但由于龍頭公司最新估值普遍集中在2 倍PB 左右，估值處于過去幾年底部狀態(tài)。因此，即便后期鋰價繼續(xù)下跌，考慮到頭部企業(yè)的成本優(yōu)勢，未來凈資產(chǎn)大幅下行概率偏低，當前估值具有支撐性。短期而言，若未來產(chǎn)業(yè)情緒回暖，板塊具備階段性博弈價值。但中期來看，鋰礦股中大級別布局機會仍需等待，結合前面復盤，供給調(diào)整往往滯后于需求變化，我們認為需要更加重視需求側提振的相關信號。就具體個股而言，后期建議關注兩類標的：（1）產(chǎn)能持續(xù)提升，資源自給率不斷提高的企業(yè)，有望依托量增和資源自給率提高抵消部分商品價格下滑對企業(yè)盈利造成的不利影響，主要標的包括中礦資源、盛新鋰能和贛鋒鋰業(yè)；（2）擁有礦端資源自給率高，生產(chǎn)成本處于行業(yè)偏低位置的企業(yè)，在商品價格下行周期企業(yè)抗風險更強，主要標的包括天齊鋰業(yè)和永興材料。

風險提示：江西云母礦和非洲鋰礦等新增產(chǎn)能落地不及預期、終端需求增長低于預期、數(shù)據(jù)統(tǒng)計和預測與實際存在較大偏離等。

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