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事件：公司披露2023 半年報。23H1 營收215.92 億元、同增12.03%，歸母凈利34.26 億元，同增20.11%，扣非歸母凈利潤32.3 億元，同比增長24.6%；23Q1 營收108.9 億元、同增8.16%，歸母凈利19.74 億元，同增14.40%。

銷量環(huán)比Q1 增速放緩，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升顯著。23H1 公司啤酒銷量502 萬千升，同增6.4%，23Q2 銷量266 萬千升，同增2.7%，銷量環(huán)比23Q1 放緩。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，23H1 青島主品牌/其他品牌銷量281.2/221.1 萬千升，同增8.2%/4.3%；其中中高檔產(chǎn)品銷量197.5 萬千升，同增15.0%。23Q2 青島主品牌/其他品牌銷量141.1/124.9 萬千升，同比+8.9%/-3.6%，其中中高檔產(chǎn)品銷量99.1 萬千升，同增18.6%。23Q2 中高檔產(chǎn)品銷量占主品牌銷量比為70%，22Q1 此比例為64.5%，中高檔產(chǎn)品對于噸價提升貢獻顯著。

高端化進程加速推進，主要系公司搶抓渠道和消費復(fù)蘇的有利時機，結(jié)合百廿華誕開展一系列營銷活動，成效顯著。整體銷量增速放緩主要系4、5月為淡季且低檔產(chǎn)品銷量減少。噸價穩(wěn)步上行，23H1/Q2 噸價4298/4092 元/千升，同增5.27%/5.34%。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級抵銷成本上漲。成本端，23Q2 噸成本2452 元/千升，同增3.4%，環(huán)比23Q1 增速收窄。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化與提價抵銷噸成本的上漲，使得23Q2 毛利率同增1.8pct 至40.1%。費用端，23H1 公司實現(xiàn)銷售費用率/管理費用率11.1%/3.0%，同比+0.0/-0.6pct；23Q2 銷售費用率/管理費用率為8.3%/3.1%，同比+0.2/-0.4pct 。綜上，23H1/Q2 歸母凈利率同增1.1/1.0pct 至15.9%/18.1%。

投資建議：我們認為當(dāng)前對公司的關(guān)注點應(yīng)從月度銷量數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)升級，每個月的月度數(shù)據(jù)增速變化不是主要關(guān)注點，而應(yīng)關(guān)注噸價和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化，看好公司利潤率在此兩項帶動下持續(xù)提升。我們預(yù)計公司2023-2025 年EPS 分別為3.31/3.95/4.66 元，維持買入-A 的投資評級，12 個月目標(biāo)價118.5 元，相當(dāng)于2024 年30XPE。

風(fēng)險提示：高端化不及預(yù)期；高端啤酒行業(yè)競爭加劇；銷量不及預(yù)期等。

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